IPO: ein Weg zum Exit, nicht nur für Einhörner

Für viele Start-ups ist der IPO (Initial Public Offering) fester Bestandteil des Pitch Decks. „Ein Börsengang wird in 10 Jahren angestrebt“ – so eine gängige Aussage. Warum aber wird ein IPO überhaupt in der Unternehmenspräsentation explizit hervorgehoben, wieso ist der Börsengang ein so wichtiges Unternehmensziel für den Großteil der Start-ups und wie läuft ein IPO ab

Wir beantworten die wichtigsten Fragen und präsentieren abschließend sieben Tipps aus der Sicht eines ehemaligen Fondsmanagers.

Warum überhaupt ein IPO?

Die Gründe, weshalb der Königsweg IPO (Abkürzung für Initial Public Offering; zu Deutsch Börsengang) von vielen Start-ups in Betracht gezogen wird, sind vielfältig.

Wir haben nachfolgend die aus unserer Sicht wichtigsten Gründe für einen IPO zusammengefasst und erläutern diese dann im Detail:

  • Erleichterter Zugang zu frischem Kapital
  • Erhöhte Liquidität der Unternehmensanteile und Exit für die Altinvestoren
  • Transparente Unternehmensbewertung
  • Branding & Marketing
  • Attraktivität für Mitarbeiter

Erleichterter Zugang zu frischem Kapital: Durch einen Börsengang kann ein Start-up deutlich mehr potenzielle Investoren ansprechen, als in den Serie-A-, -B- oder -C-Finanzierungen. So können viele institutionelle Anleger wie bspw. Investmentfonds von Banken oder Versicherungen gemäß ihren Anlagebestimmungen nur Aktien von börsennotierten Unternehmen kaufen.  

Erhöhte Liquidität der Unternehmensanteile und Exit für die Altinvestoren: Vor dem Börsengang ist es für Investoren meist nicht einfach, ihre Anteile zu verkaufen – die Anzahl der möglichen Käufer ist eher überschaubar. Eine Private Equity-Beteiligung ist daher in der Regel eher illiquide. Dies ändert sich, wenn das Unternehmen durch ein IPO börsennotiert wird. Anteile können dann relativ einfach – sofern genügend Liquidität an der Börse vorhanden ist – verkauft werden. Damit stellt der IPO auch eine Möglichkeit zum Exit für die Altinvestoren dar.

Transparente Unternehmensbewertung: Den Unternehmenswert eines Start-ups zu bestimmen, das nicht börsennotiert ist, ist nicht ganz einfach. Oft wird der Wert der letzten Finanzierungsrunde als Referenz genommen. Schwierig ist es allerdings, zwischen den Finanzierungsrunden eine Wertbestimmung vorzunehmen. Wird ein Unternehmen dagegen an der Börse gehandelt, so wird der Unternehmenswert quasi in Echtzeit ermittelt.  Zusätzlich sollte sich – zumindest in der Theorie – der Unternehmenswert durch den IPO erhöhen, da Anteile nun frei handelbar sind und dies in der Regel von Investoren honoriert wird (im Vergleich zum Beispiel zum Private Equity Investment, das man nicht einfach verkaufen kann).

Branding & Marketing: Ein IPO ist häufig auch mit einer verstärkten medialen Wahrnehmung verbunden, da z.B. auch die Presse auf den Börsengang aufmerksam wird. Die Medien berichten über das neue Unternehmen – so erfahren ggf. neue Kunden und/oder Geschäftspartner vom Angebot.  

Attraktivität für Mitarbeiter: Nach einem Börsengang besteht die Möglichkeit, durch Mitarbeiterbeteiligungsprogramme die eigenen Mitarbeiter verstärkt am Unternehmenserfolg zu beteiligen und so enger an das Unternehmen zu binden.

Was sind die Voraussetzungen für den IPO?

In Bezug auf den Zeitpunkt eines möglichen IPOs sind insbesondere zwei Faktoren relevant:

  •     Die Erfüllung der Voraussetzungen für die Zulassung zum Handel an einer Börse.
  •     Die strategische Frage, ob der „richtige“ Zeitpunkt wirklich schon gekommen ist.

Neben den gesetzlichen und öffentlich-rechtlichen Vorgaben hat jede Börse ihre Zulassungs- und Einbeziehungskriterien, die ein Unternehmen erfüllen (und später einhalten) muss, um zum Börsenhandel zugelassen zu werden. Darüber hinaus gibt es Zulassungspflichten, die fortlaufend erfüllt werden müssen.

Zu beachten ist, dass manche Börsen – wie z.B. die Deutsche Börse – unterschiedliche Börsensegmente betreiben, für die unterschiedlich hohe Anforderungen gelten. So sind beispielsweise die formalen Einbeziehungs- und Folgepflichten Anforderungen für ein Listing im Segment für kleine und mittlere Unternehmen (KMU) Scale maßgeschneidert auf die Bedürfnisse von KMUs.

Neben den rechtlichen Anforderungen sollte sich aber auch jedes Start-up selbst über den idealen Zeitpunkt Gedanken machen. Insbesondere die Marktreife und die internen Prozesse sollten hinterfragt werden. Hat man nämlich erst einmal den Börsengang hinter sich gebracht, steht man in der Öffentlichkeit und wird kritisch beobachtet. Insbesondere die Kapitalmarktkommunikation muss deutlich erhöht werden. Dies zieht auch einen höheren Aufwand nach sich.

Macht ein Start-up z.B. beim Börsengang noch keinen Gewinn, zeigt aber im Emissionsprospekt starke Wachstumsraten auf, wird man an den Vorhersagen gemessen. Umso wichtiger ist es, frühzeitig ein professionelles Controlling, Reporting, Risikomanagement sowie ein Investor Relations-Team aufzubauen, das die Kommunikation mit den Kapitalmarktteilnehmern übernimmt.

Wo erfolgt der IPO?

Wurde die Frage, ob ein IPO erfolgen soll, positiv entschieden, steht im nächsten Schritt die Entscheidung an, an welcher Börse das Börsenlisting erfolgen soll. Folgende Fragen sind bei der Wahl des Börsenplatzes u.a. relevant:

  • Börsenplatz
  • Börsensegment
  • Emissionskosten
  • Strategische Bedeutung des Zielmarktes
  • Investoren

Börsenplatz: Meist wird sich das Unternehmen für einen Börsenplatz in dem Land entscheiden, in dem der Firmensitz liegt. Das muss aber nicht zwangsläufig der Fall sein. Ist der strategisch bedeutende Zielmarkt in einem anderen Land, kann der Börsengang auch in einem anderen Land erfolgen. Auch die Kosten spielen bei dieser Entscheidung eine wesentliche Rolle.

Börsensegment: Die meisten Wertpapierbörsen verfügen über unterschiedliche Segmente, mit jeweils unterschiedlichen Transparenzanforderungen. Bei der Deutschen Börse -  als Beispiel - gibt es zwei Marktsegmente mit drei unterschiedlichen Transparenzanforderungen. Das Marktsegment Regulierter Markt wird durch das Gesetz reguliert -  Zulassungsbedingungen und Transparenzanforderungen werden von der EU vorgegeben. Der Freiverkehr, der an der Frankfurter Börse seit Oktober 2005 "Open Market" heißt, wird dagegen von den Börsen selbst reguliert. Unternehmen im Freiverkehr gelten damit übrigens im strengen Sinne nicht als "börsennotiert".

Emissionskosten: Die Kosten für einen IPO können bis zu 10 % des gesamten Emissionsvolumens betragen. Deshalb spielen diese auch eine wesentliche Rolle bei der Wahl des Börsenplatzes. Der Börsenkandidat muss sich u.a. fragen, wo relevante Banken sitzen, wo Roadshows am effektivsten durchgeführt werden können und wie nach dem Börsengang die Folgekosten aus der nun erhöhten Transparenzpflicht aussehen.

Strategische Bedeutung des Zielmarktes: Wo kann die Visibilität eines Börsengangs das Produkt strategisch unterstützen?

Investoren: Bei der Auswahl des Börsenplatzes sollte sich der Börsenkandidat außerdem fragen, wo die wirklich wichtigen Investoren, die mit dem Börsengang angesprochen werden sollen, sitzen. Allerdings hat die Bedeutung dieses Aspektes durch die fortschreitende Digitalisierung deutlich abgenommen.

Wie erfolgt der IPO?

Wurde der Gang an die Börse von den Gesellschaftern und dem Management der Gesellschaft beschlossen, sind zahlreiche Schritte notwendig, bevor der Handel der eigenen Aktien am regulären Markt beginnt. Wir haben nachfolgend die wichtigsten Schritte eines IPOs zusammengefasst:

  • Wahl der Emissionsbank
  • Due Diligence und Emissionsprospekt
  • Roadshows und Equity Story
  • Bookbuilding-Verfahren, Emissionspreis und Zuteilung
  • Erstnotiz & regulärer Handel
  • Reporting & Investor Relations

Wahl der Emissionsbank: Der IPO-Prozess beginnt mit Gesprächen mit Investmentbanken, die den IPO begleiten und durchführen werden. Meist wird eine federführende Bank (Konsortialführer) im Rahmen eines Beauty Contests bestimmt, die dann die Aktienemission mit anderen Banken, die dem Konsortium angehören, koordiniert. Normalerweise erhalten zwischen drei bis fünf Investmentbanken das Mandat.  

Due Diligence und Emissionsprospekt: Als nächster Schritt wird im Rahmen einer Due Diligence eine eingehende Prüfung des Unternehmens durchgeführt. Rechtliche Strukturen werden genauso geprüft wie z.B. Marktchancen und Risiken. Die gesamte Analyse fließt in den Emissionsprospekt – oft auch Börsenprospekt genannt – ein, der für ein Börsenlisting notwendig ist.

Roadshows und Equity Story: Der Börsenprospekt wird dann von den jeweiligen Investmentbanken potentiellen Investoren – z.B. Investmentfonds – zur Verfügung gestellt. Analysten der jeweiligen Banken präsentieren dann die Equity Story (eine überzeugende Unternehmenspräsentation ist dabei sehr wichtig!) und holen im Rahmen der „Investor-Education“ Feedback (insbesondere zur vorgeschlagenen Unternehmensbewertung) von möglichen Investoren ein. Danach findet in der Regel ein Treffen zwischen Management und möglichen Investoren statt.

Bookbuilding-Verfahren, Emissionspreis und Zuteilung: Auf Basis des Feedbacks der Investoren wird die Preisspanne für die Aktie und damit die Spanne für die Unternehmensbewertung vom Management, in enger Abstimmung mit der Konsortialbank, festgelegt. Investoren haben dann innerhalb der Zeichnungsfrist die Möglichkeit, Aktien innerhalb der Preisspanne zu zeichnen. Nach Ablauf der Zeichnungsfrist wird im Rahmen des Bookbuilding-Verfahrens der Ausgabepreis ermittelt und die Aktien werden zugeteilt. Der Emittent hat dabei ein Mitspracherecht und kann so auf die Zuteilung Einfluss nehmen.

Erstnotiz & regulärer Handel: Nachdem die Aktien den neuen Miteigentümer zugeteilt und in das Depot eingebucht worden sind, kann der reguläre Handel an der Börse beginnen.

Reporting & Investor Relations: Mit dem Börsenlisting beginnt nun die eigentliche Arbeit des Investor Relations-Teams. Zusätzlich muss der Emittent darauf achten, dass die gesetzlichen Vorgaben – wie z.B. Reportingpflichten - eingehalten werden.   

TIPP

Wie ein Börsengang in der Praxis tatsächlich abläuft, erklären wir am Beispiel des Online-Modehändlers Zalando.

Sieben Tipps für den IPO

Jens Schleuniger, Gründer und Geschäftsführer von Recitfga-bsl.info, war früher Manager bei großen Fondsgesellschaften. Er gibt abschließend Tipps für den gelungenen IPO.

  1. Den richtigen Zeitpunkt abwarten
  2. Investoren müssen das Geschäftsmodell und die Struktur verstehen können
  3. Streubesitz von weniger als 10%? Bloß nicht!
  4. Bewertung realistisch ansetzen.
  5. Investor Relations-Team aufbauen
  6. Prognosen vorsichtig optimistisch gestalten
  7. Gründer sollten langfristig dabeibleiben

#1 Den richtigen Zeitpunkt abwarten: Ein IPO ist für ein junges Unternehmen ein sehr wichtiger Meilenstein, der zum einen das Unternehmen einen großen Schritt nach vorne bringen kann. Gleichzeitig bindet ein IPO aber auch einen großen Teil an Ressourcen, die ein auf Wachstum programmiertes Start-up möglicherweise nur zulasten des Kerngeschäfts aufbringen kann. Diesen Faktor gilt es sorgfältig abzuwägen.

#2 Investoren müssen das Geschäftsmodell und die Struktur verstehen können: Warren Buffett, der wohl erfolgreichste Investor der Welt, kauft nur Aktien von Unternehmen, deren Geschäftsmodell er auf Anhieb versteht. Und so wie Buffett halten es viele andere Investoren. Je erklärungsbedürftiger und schwerer verständlich das eigene Geschäftsmodell ist, desto schwieriger wird es, Investoren vom Kauf der Aktien zu überzeugen. Deshalb gilt: Das Geschäftsmodell möglichst einfach und verständlich erklären. Dies gilt im Übrigen auch für die Unternehmensstruktur. Eine komplexe Holdingstruktur mit diversen Unterbeteiligungen ist für Investoren tendenziell schwierig zu verstehen. Im Zweifel lässt man dann lieber die Finger davon.

#3 Streubesitz von weniger als 10%? Bloß nicht!: Der Streubesitz (Free Float) ist der Anteil aller Aktien eines Unternehmens, der im Börsenhandel „frei fließt“, also gehandelt werden kann. Je höher dieser Anteil, desto leichter ist es für Anleger, ihre Papiere zu einem fairen Preis zu kaufen und zu verkaufen, d.h. desto liquider ist der Handel in der Regel auch. Je höher der Streubesitz ist, desto weniger schwankungsanfällig ist die Aktie und desto eher werden auch Investoren bereit sein, in die Papiere zu investieren.

#4 Bewertung realistisch ansetzen: Börsenaspiranten sollten im Rahmen ihres IPO unbedingt der Versuchung widerstehen, durch eine zu hohe Bewertung mit dem IPO das Maximum herauszuholen. Das heißt nicht, dass man mit dem Börsengang Geld verschwenden sollte. Aber die Bewertung, zu dem die Aktien an den Markt gebracht werden sollten, sollte so realistisch wie möglich sein, um kein Vertrauen bei den Investoren zu verspielen. Denn für die Unternehmensreputation ist nichts schädlicher, als ein gefloppter Börsengang bei dem die Bookbuilding-Spanne aufgrund einer zu geringen Nachfrage mehrfach nach unten angepasst werden muss und die Aktien dann am Ende immer noch am unteren Ende der Spanne platziert werden. Dann dürfte vermutlich auch der Börsenstart nicht von Erfolg gekrönt sein.

#5 Investor Relations-Team aufbauen: Eine kontinuierliche Kapitalmarktkommunikation ist auch nach dem IPO wichtig, um Investoren langfristig an das eigene Unternehmen zu binden. Das wird zum Beispiel wichtig, wenn Kapitalerhöhungen durchgeführt werden sollen aber auch, um für eine stabile Aktienkursentwicklung zu sorgen. Aber auch grundsätzlich nützt eine regelmäßige und verlässliche Unternehmensinformation und erhöht die Reputation.

#6 Prognosen vorsichtig optimistisch gestalten: Prognosen über den zukünftigen Geschäftsverlauf sollten realistisch, aber nicht zu optimistisch, abgegeben werden. Denn werden Unternehmensziele zu großspurig angekündigt und können dann nicht erreicht werden, führt das bei den Investoren für Enttäuschung. Nichts wiegt an der Börse schwerer, als enttäuschte Anleger, was sich in der Folge auch im Aktienkurs widerspiegelt. Eine weitere Regel ist, dass zerstörtes Vertrauen nur sehr schwer wiederaufgebaut werden kann – daher sollte man seine Prognosen realistisch ansetzen.

#7 Gründer sollten langfristig dabeibleiben: Dieser Tipp gilt sowohl für das operative Management, wie auch für die Unternehmensbeteiligung. Denn stoßen die Gründer direkt nach dem IPO den Großteil ihrer Anteile ab, sendet das negative Signale an die anderen Investoren. Halten die Gründer dagegen an ihrer Beteiligung fest bzw. ziehen beim IPO mit, dann signalisiert das ein großes Vertrauen in das eigene Geschäftsmodell und in die Wachstumsaussichten des eigenen Unternehmens. 

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