So läuft ein Börsengang in der Praxis ab

Zahlreiche Unternehmen wagen jedes Jahr den Schritt auf das Börsenparkett und versuchen so, Eigenkapital bei Anlegern aufzunehmen. Mit dem auf dem Kapitalmarkt eingesammelten Kapital wird häufig das weitere Unternehmenswachstum finanziert oder Schulden abgebaut. Gleichzeitig ist der Börsengang auch ein Instrument für Altinvestoren, Teile ihrer Bestände mit anzubieten und über den Exit eine angemessene Rendite für das von ihnen eingegangene Risiko der Wagnisfinanzierung zu erzielen.

Wie ein solcher Börsengang in Detail abläuft und was dabei besonders zu beachten ist, erklären wir hier am Beispiel der Zalando SE.

Fallbeispiel Börsengang: Zalando SE

Zalando wurde 2008 in Berlin als Online-Versandhandel für Schuhe von David Schneider und Robert Gentz nach dem US-Vorbild Zappos in der Rechtsform einer GmbH gegründet. Bereits von Anfang an waren die drei Samwer Brüder (Marc, Oliver und Alexander), die sich einen Namen gemacht haben, erfolgreich funktionierende Geschäftsmodelle für den europäischen Markt zu adaptieren und in neuen Märkten schnell und effizient umzusetzen, als Investoren an Bord.

2009 erweiterte Zalando sein Angebot auf die Bereiche Mode und Bekleidung und expandierte ab da auch in zahlreiche europäische Länder. 2013 wurde die Rechtsform der GmbH in eine Aktiengesellschaft (AG) umgewandelt, 2014 in die Form einer europäischen Aktiengesellschaft (Societas Europaea, SE). Im Jahr 2015 belegte die Webseite Zalando.de unter den 20 umsatzstärksten deutschen Online-Shops den 3. Platz, Zalando erzielte 2015 einen Konzernumsatz nach IFRS von rund drei Milliarden Euro.

Die ersten Finanzierungsrunden / Erstinvestoren

Die ersten Investoren bei Zalando waren, wie bereits erwähnt, die Samwer-Brüder, die in der Seed-Phase in das Unternehmen investierten und später die Beteiligung über die Global Founders GmbH weiter ausbauten.

Bereits 2010 kam die schwedische Risikokapitalbeteiligungsgesellschaft Kinnevik dazu, die ihren Anteil bis zum Börsengang auf fast 36 % ausgebaut hatte. Außerdem investierten der Handelskonzern Tengelmann, Holtzbrinck Ventures, der dänische Milliardär Anders Holch Povlsen und der russische Milliardär Yuri Milner bereits frühzeitig signifikant in Zalando.

Nach Angaben der US-Firmendatenbank Crunchbase hatte Zalando bis zu seinem Börsengang in mehreren Finanzierungsrunden rund 615 Mio. USD eingesammelt.

TIPP

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Praktische Schritte beim Börsengang - So lief der IPO von Zalando ab

Nachfolgend behandeln wir folgende Aspekte rund um den Börsengang von Zalando:

  • Börsen- bzw. Emissionsprospekt
  • Konsortium für den Börsengang
  • Roadshow
  • Bookbuilding-Verfahren und die Zeichnungsfrist
  • Platzierte Aktien
  • Erstnotiz
  • Handelssegment, WKN, Streubesitz
  • Lockup-Periode

Der Börsen- bzw. Emissionsprospekt

Vor der Zulassung zum Börsenhandel sind Unternehmen verpflichtet, die Öffentlichkeit über die beabsichtigte Einführung ihrer Aktien an der Börse zu informieren. Dies erfolgt zum einen in Börsenpflichtblättern, zum anderen durch den Börsen- oder Emissionsprospekt (auch häufig als Wertpapierprospekt bezeichnet).

Der Börsenprospekt hat die Aufgabe, potentielle Anleger zum Beispiel über den bisherigen und zukünftig zu erwartenden Geschäftsverlauf zu informieren, Angaben zu den letzten Bilanzabschlüssen zu machen oder über Risiken für die Gesellschaft aufzuklären. Außerdem enthält der Börsenprospekt Informationen über die aktuelle Anteilsverteilung (Stammeinlagen) der Gesellschaft.

Der Börsenprospekt der Zalando SE umfasste 438 Seiten, in denen das Unternehmen zukünftige Investoren u.a.  informiert über: 

  • die Menge und Art der am Markt platzierten Aktien, die bisherige Eigentümerstruktur,
  • die Geschäftsführung der Gesellschaft,
  • den bisherigen Geschäftsverlauf (im Beispiel werden alle testierten Finanzdaten der Jahre 2010 bis Juni 2014 veröffentlicht),
  • die zukünftige Geschäftserwartung,
  • die Risiken für die Gesellschaft und damit auch für zukünftige Investoren sowie detailliert über
  • den Börsengang inkl. Konsortium, Bookbuilding-Spanne, Handelsplätze, WKN etc.

Durch den Börsenprospekt erfährt man zum Beispiel, dass vor dem Börsengang der Investor Kinnevik (Verdere S.à r.l.) als größter Investor 35,6 % der Zalando-Anteile besessen hat. Die Samwer-Brüder waren zu diesem Zeitpunkt über die Global Founders GmbH als zweitgrößter Anteilseigner noch mit 16,7 % beteiligt. Nicht mehr in der Liste der wesentlichen Anteilseigner zu finden, waren dagegen die Gründer von Zalando.

Wer sich für Details interessiert, kann den Börsenprospekt im Investor Relations-Bereich von Zalando nach vorheriger Bestätigung seines Herkunftslandes und der Eingabe der Postleitzahl .

Konsortium für den Börsengang von Zalando

Für den Börsengang benötigt der Börsenaspirant eine Bank, die ihn beim Börsengang begleitet. In den meisten Fällen werden das mehrere Banken sein, von denen eine der Konsortialführer ist. Die Festlegung des Konsortiums erfolgt durch die Altaktionäre, meist in der Form eines Beauty Contests. Dabei bewerben sich die Emissionsabteilungen der Banken und legen gleichzeitig ihr Preisangebot für die Begleitung des Börsenganges vor. Gängige Preise liegen zwischen vier und acht Prozent des Emissionsvolumens, können aber bei sehr großen Börsengängen auch darüber liegen.

Die Aufgabe der Konsortialbanken ist unter anderem die Auswahl des zukünftigen Investorenkreises und des gewünschten Marktsegmentes. Außerdem wirken die Konsortialbanken bei der Bestimmung des Unternehmenswerts durch eine Due Diligence als Basis für den Emissionspreis sowie bei der Erstellung des Börsenprospektes mit.

Bewegt sich der Aktienkurs kurz nach dem Börsengang nicht in die gewünschte Richtung, greifen Emissionsbanken durch Käufe auch häufig am Markt ein, um so Kurspflege zu betreiben.

Im Praxisbeispiel beauftragte Zalando mit Morgan Stanley, Goldman Sachs und der Credit Suisse gleich drei Großbanken als Konsortialführer für den Börsengang. Darüber hinaus gehörten zum Konsortium:

  • Deutsche Bank
  • J.P. Morgan
  • Jefferies
  • Stifel

Die Roadshow vor dem Börsengang: das Investoreninteresse wecken

Im Kontext eines geplanten Börsenganges ist die Roadshow eine Verkaufsveranstaltung, bei der potentielle Investoren von einer Investition in den IPO-Kandidaten überzeugt werden sollen. In einer Reihe von Unternehmenspräsentationen stellt das Managementteam, in Zusammenarbeit mit den Konsortialbanken, den Börsenaspiranten vor und liefert Fakten (präsentiert die Equity Story) warum sich der Kauf für Investoren lohnen kann. Die Präsentationen finden häufig direkt bei Investoren statt. Neben der Bereitstellung von Informationen werden im Rahmen der Roadshow auch häufig direkt Fragen der möglichen Investoren beantwortet.

Das Bookbuilding-Verfahren und die Zeichnungsfrist

Nach einer ausführlichen Unternehmensanalyse (Due Diligence) wird ein Unternehmenswert ermittelt. Anschließend bestimmen die Konsortialbanken in Abstimmung mit dem Börsenaspiranten eine Preisspanne, in der die Aktien angeboten werden sollen, die sogenannte Bookbuilding-Spanne. Innerhalb dieser Spanne können Interessenten jetzt im Bookbuilding-Verfahren bis zu einem festgelegten Stichtag, der Zeichnungsfrist, Kaufangebote abgeben.

In Abhängigkeit von der Nachfrage wird der Emissionspreis festgelegt. Ist die Nachfrage sehr hoch, also das Angebot an Aktien überzeichnet, dann wird der Emissionspreis am oberen Ende der Bookbuilding-Spanne liegen. Übersteigt das Angebot an Aktien dagegen die Nachfrage, wird der Emissionspreis eher am unteren Ende der Bookbuilding-Spanne festgesetzt.

Bei der Zalando SE wurde die Bookbuilding-Spanne auf 18,00 – 22,50 Euro festgelegt. Die Zeichnungsfrist begann am 18. September und dauerte bis einschließlich zum 29. September 2014. Während der Zeichnungsfrist war die Nachfrage nach Zalando-Aktien sehr groß. Auf dem sogenannten „Graumarkt“ wurden die Papiere vorbörslich bei bis zu 34,50 Euro gehandelt. Deshalb wurde der Emissionspreis am oberen Ende der Preisspanne bei 21,50 Euro festgelegt.

Platzierte Aktien beim Börsengang

Wie hoch die Zahl der platzierten Aktien beim Börsengang ist, hängt von zahlreichen Einzelfaktoren ab. Wie viel Geld möchte das Unternehmen mit dem Börsengang einsammeln, um z.B. zukünftiges Wachstum zu finanzieren oder Verbindlichkeiten zu reduzieren? Von wie vielen Anteilen möchten sich die Alteigentümer trennen bzw. ihre bisherigen Anteile durch die Kapitalerhöhung verwässern? Wie hoch soll der zukünftige Freefloat sein? Eine Entscheidung treffen hier die Konsortialbanken, die Alteigentümer und das Unternehmen gemeinsam.

Bei der Zalando SE wurden im Rahmen des Börsenganges 24.476.223 Aktien im Rahmen einer Kapitalerhöhung platziert. Darüber hinaus wurden 3.671.223 Aktien im Rahmen des sogenannten Greenshoe angeboten. Beim Greenshoe handelt es sich um eine Mehrzuteilungsoption, die die Konsortialbanken gegenüber dem Unternehmen ziehen können. Bei einer Überzeichnung werden so zusätzliche Wertpapiere zu denselben Bedingungen wie die regulär emittierten Aktien auf den Markt gebracht.

Das Platzierungsvolumen ohne Greenshoe betrug bei Zalando zum Emissionspreis von 21,50 Euro 526.238.794,50 Euro. Der Greenshoe wurde beim Zalando-Börsengang nicht ausgeübt, da der Aktienkurs nach der Emission unter den Emissionspreis gefallen ist und die Emissionsbanken als sogenannte „Stabilisierungsmanager“ am Markt aktiv waren, also Aktien gekauft haben, um den Kurs zu stützen. Der Greenshoe als zusätzliches Emissionsvolumen wurde somit nicht benötigt.

Im Rahmen des Börsenganges haben sich keine Altaktionäre von ihren Aktien getrennt, alle angebotenen Aktien stammten deshalb aus einer Kapitalerhöhung. Somit floss das gesamte durch den Börsengang eingenommene Kapital in Höhe von rund 526 Mio. Euro der Gesellschaft zu.

Trotzdem reduzierten sich durch den Börsengang die Anteile der Altgesellschafter, da die neu ausgegebenen Anteile im Rahmen der Kapitalerhöhung einen Verwässerungseffekt auf die bisherige Anteilsstruktur haben. Die Anteilsstruktur der wichtigsten Aktionäre veränderte sich nach der Erstnotiz folgendermaßen:

AktionäreVor dem BörsengangNach dem Börsengang
Kinnevik (Verdere S.à r.l.35,60 %32,04 %
Global Founders GmbH16,70 %15,03 %
Andere Aktionäre mit Anteil <3 %12,23 %21,01 %
Anders Holch Povlsen10,48 %9,43 %
Yuri Milner8,41 %7,33 %
Holtzbrinck Ventures7,64 %6,88 %
Tengelmann5,63 %5,06 %

Die Erstnotiz von Zalando

Sind alle Aktien im Rahmen des Bookbuilding-Verfahrens zugeteilt, werden diese erstmals an der Börse gehandelt. Die Erstnotiz ist der erste amtlich festgestellte Kurs für die Aktie.

Der erste Handelstag für Zalando-Aktien war der 1. Oktober 2014. Um 9.24 Euro wurde mit 24,10 Euro der erste Kurs ermittelt, der damit 2,60 Euro bzw. 12,1 % über dem Emissionspreis lag. In den ersten Tagen und Wochen nach dem Börsengang fielen die Zalando-Aktien dann allerdings deutlich unter die 20 Euro-Marke, bevor sie langfristig wieder deutlich zulegen konnten.

Die Zalando SE hat den Börsengang geschafft (Foto: Martin Joppen)

Handelssegment, WKN, Streubesitz: Formalien beim Börsengang

Aktien, die an einer Wertpapierbörse gehandelt werden, müssen einem Börsensegment zugeordnet werden. Börsensegmente sind Teilbereiche einer Börse, die sich nach rechtlichen oder sachlichen Gesichtspunkten unterscheiden. Je nachdem, für welches Börsensegment sich ein Emittent von Wertpapieren entscheidet, hat er bestimmte Zulassungskriterien und Anforderungen an die Publizitätsvorschriften zu erfüllen. Außerdem unterscheiden sich die Handelssegmente hinsichtlich der Anforderungen an Streubesitz und Markkapitalisierung. An der Frankfurter Wertpapierbörse können Aktien im Regulierten Markt im General Standard oder dem Prime Standard gelistet werden. Der Prime Standard ist ein Teilbereich des regulierten Marktes mit erweiterten Zulassungsfolgepflichten und erhöhten Transparenzanforderungen.

Die Zulassung zum Prime Standard ist die Voraussetzung für die Aufnahme von Unternehmen in einen der Auswahlindizes der Deutschen Börse, wie z.B. dem DAX, MDAX, SDAX oder TecDAX.

An einer Wertpapierbörse gelistete Aktien erhalten eine eindeutige Wertpapierkennnummer (WKN) zur Identifizierung der Aktien. Außerdem wird eine International Securities Identification Number (ISIN) für den Handel an den internationalen Finanzmärkten vergeben. Der Handelsstart der Zalando-Aktien erfolgte im sogenannten Regulierten Markt (Prime Standard) der Frankfurter Wertpapierbörse. Die Wertpapierkennnummer ist ZAL111, die internationale Wertpapiernummer ISIN DE000ZAL111.

Der Streubesitz beschreibt die Zahl der für den Börsenhandel zur Verfügung stehenden Aktien im Verhältnis zum Gesamtkapital der Gesellschaft. Nach dem Börsengang belief sich der gesamte Streubesitz (Freefloat), also die Zahl der für den Börsenhandel zur Verfügung stehenden Aktien, auf 21,01 %.

Das gesamte Grundkapital der Gesellschaft betrug zum IPO 244.762.223 Aktien. Damit lag die Marktkapitalisierung der Zalando SE zum Börsengang, bezogen auf den ersten festgestellten Kurs von 21,10 Euro, bei ca. 5,9 Mrd. Euro. Damit war Zalando zum Börsengang mehr wert als z.B. die Lufthansa oder Lanxess.

Lockup-Periode nach dem Börsengang

Die Lockup-Periode definiert den Zeitraum, in dem sich Altaktionäre nach einer Emission nicht von ihren Anteilen trennen dürfen. Je nach Marktsegment ist in Deutschland eine Lockup-Periode zwischen 6 und 18 Monaten üblich.

Die Lockup-Periode soll verhindern, dass massive Anteilsverkäufe von Alteigentümern direkt nach dem Börsengang zu Kurseinbrüchen führen, dient also dem Schutz der Kleinanleger bzw. Neuinvestoren. Die Lockup-Periode beim Börsengang von Zalando lag bei sechs Monaten.

Das erste Jahr nach dem Börsengang

Nach Ablauf der Lockup-Periode haben sich zahlreiche Alteigentümer von einem Teil ihrer Papiere getrennt. Rund 18 Mio. Aktien bzw. 7,3 % der Zalando-Aktien wurden sechs Monate nach dem Börsengang bei institutionellen Anlegern platziert.

Mitte November 2016 lag der Streubesitz bei 30,9 % und hat sich damit gegenüber dem Zeitpunkt der Erstnotiz (21 %) deutlich erhöht. Der Investor Kinnevik hält mit 31,7 % weiterhin den größten Teil der Zalando-Aktien und damit fast so viele Papiere wie am Tag der Erstnotiz (32 %). Mit 10 % aller Zalando-Aktien hat der Investor Anders Holch Povlsen seinen Anteil gegenüber dem Tag der Erstnotiz (9,4 %) sogar leicht erhöht. Deutlich reduziert - nämlich auf 8,8 % - hat die Global Founders GmbH ihre Anteile, die zum Börsengang mit 16,7 % noch zweitgrößter Einzelaktionär war.

Die Aktien der Zalando SE fielen nach der Erstnotiz von 24,10 Euro in den Folgetagen deutlich unter die 20 Euro-Marke. Angesichts eines anhaltend kräftigen Wachstums und eines zwischenzeitlichen Erreichens des Break-Even kletterten die Papiere im Jahresverlauf 2015 auf über 35 Euro. 2016 durchbrach der Kurs sogar kurzzeitig die Marke von 40 Euro. Aktuell (Stand Dezember 2016) notieren Zalando-Aktien bei 36 Euro.

Angesichts der Marktkapitalisierung und des durchschnittlichen Handelsvolumens wurden Zalando-Aktien bereits zwei Monate nach dem Börsengang am 22. Dezember 2014 in den SDAX aufgenommen. Am 19. Juni 2015 gelang dann der nächste große Schritt, Zalando-Aktien stiegen in den MDAX auf, der die 50 wichtigsten deutschen Mid-Caps enthält.

Fazit zum Börsengang

Der Börsengang ist eine Möglichkeit für Unternehmen, über den Kapitalmarkt Eigenkapital aufzunehmen und so z.B. das weitere Wachstum zu forcieren, in neue Märkte zu expandieren oder den Verschuldungsgrad durch den Abbau von Verbindlichkeiten zu reduzieren. Im Zuge eines Börsenganges nutzen häufig auch Altinvestoren die Gelegenheit, um sich von Anteilen zu trennen und dadurch einen Unternehmensexit zu erreichen (z.B. VCs oder Business Angels).

Ein Börsengang ist häufig eine große Herausforderung für das Unternehmen, da mit dem Börsengang zahlreiche zusätzliche Anforderungen wie z.B. der Auf- bzw. Ausbau der PR-Abteilung, der Aufbau einer separaten Investor Relations-Abteilung und eine intensive Finanzmarktkommunikation notwendig werden. Zudem ist der Börsengang mit Kosten für die Konsortialbanken verbunden, die den Emissionserlös schmälern. Nach dem Börsengang müssen regelmäßige Berichtspflichten gegenüber dem Kapitalmarkt erfüllt werden, außerdem erfordert der Börsengang häufig eine Umstellung der Rechnungslegung auf internationale Standards. Wie es nach dem IPO vor allem im Bereich Kapitalmarktkommunikation weitergeht, erfahren Sie im Kapitel Investor Relations.

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